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　　山西三维是邦度大型一类高科技化工企业和山西省36户上风企业之一，继续三年进入天下化工企业500强。公司于1996年2月6日改制设立，1997年6月27日正在深交所挂牌上市，目前具有资产总值超出34亿元。

　　公司是一家以电石为原料的周密化工坐蓐企业，紧要产物有聚乙烯醇(PVA)、聚醋酸乙烯酯乳液(白乳胶)和1,4-丁二醇(BDO)等三大系列一百余种产物。

　　公司目前的营业可分为BDO、PVA以及PVAC(白乳胶)三大部门，正在高油价后台下，无论是电石法PVA照样电石法BDO坐蓐永远具有最强的角逐力。1、聚乙烯醇(PVA)营业：供求平衡，价钱牢固聚乙烯醇(PVA)：目前邦内的PVA的坐蓐厂家为13家，山西三维现有产能10万吨，居邦内第一，寰宇第三，且囊括寰宇上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种坐蓐工艺，产物品种齐备，正在邦内同类企业中产物种类最众(超出80种)、工艺把持最优秀、产物商场现象最好。PVA是一种用处相当普遍、职能很是精良的水溶性高分子会合物，需求广大纺织、筑材、医药工具、食物包装、办公用品及卫生原料等。跟着PVA种类的开垦和坐蓐日趋众元化，其操纵范畴正正在接续拓宽，商场前景光泽。举动化工坐蓐工艺最为庞大的产物之一，我邦共有13家PVA坐蓐企业，从制造此后根基上没有太大的变动，行业产量增加一共来自于这些企业的改扩筑，没有新进入者。目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业机闭构造趋于牢固，供需根基均衡，角逐态势和剩余本领也相对牢固。平凡情状下，行业毛利率程度庇护正在13-16%安排。邦际上大部门PVA装备用乙烯的下逛产物——醋酸乙烯做原料，是以PVA价钱受原油价钱影响很大，其走势与石油价钱外现出较为显明的联系性，而我邦PVA装备用电石的下逛产物——醋酸乙烯做原料，正在目前电石价钱牢固的情状下，电石法坐蓐PVA已涌现比拟上风。正在邦际油价居高不下的情状下，聚乙烯醇的价钱也连结正在高位运转，2005年PVA均价为13000元/吨，但是估计原油价钱缺乏回到70美元以上运转的动力，所以异日PVA价钱难以晋升。PVA营业举动公司的古代主业务务，目前具有9条坐蓐线万吨；特种产物坐蓐线万吨，产物尚处于商场开辟期。2003年、2004年该营业毛利润占公司主业务务利润的72%、42%，2005年和2006年中期这一比例降至了18.42%和26%。公司的PVA营业无论从目前的产能来说照样从产物的品种来说均位各邦内13家PVA坐蓐厂家之首，产物的质料也属上乘。但是就产能负荷而言，因为公司新上的PVA特种产物尚处于商场开辟阶段，所以这两条坐蓐线也处于开开停停形态，山西三维的开工率显明低于其他PVA企业，加上公司上马reppe法BDO项目后，原有的部门乙炔装备改供BDO装备，这使得公司不得不采用直接外购醋酸乙烯举动制备PVA的部门原料，因为油价的影响，外购醋酸乙烯价钱较高，这正在较大水平上影响了公司这一营业剩余本领。辨证地看，假如公司异日通过减少乙炔的产能来降低醋酸乙烯的自给率，则希望降低PVA产物的剩余本领。近年公司PVA产物总体上产销稳固，毛利率纵然低于其他两家PVA上市公司皖维高新(7.27,0.21,2.97%)和云维股份，但也根基牢固。跟着定向增发召募资金投向2万吨低碱法PVA扩产项目标筑成投产，公司PVA的坐蓐本领将到达12万吨，跃居寰宇第二，加上公司正正在向型号众元化繁荣，种类的众样化也将有利于巩固PVA产物的剩余本领。2、白乳胶(PVAC)：营业比例尚小，异日具有必然增加潜力公司引进德邦汉高公司时间坐蓐的白乳胶产物，范围35,000吨，40余个种类，坐蓐本领和时间含量也居天下同类企业之首；其它公司采用丹麦、德邦时间筑成的邦内首套1.5万吨可再离别型乳胶粉和1万吨粉状氨基树脂坐蓐装备，延迟了白乳胶财产链，降低了产物附加值，结局了该产物依赖进口的史乘。白乳胶普遍操纵于粘合剂、涂料、筑设、纤维加工、低加工等范畴。跟着社会的提高，百姓存在程度的降低，可再离别乳胶粉改性的干混砂浆举动我邦筑材行业新型产物中的五大类之一，繁荣速率较疾。众年来宏观经济的高速增加，根源方法配置的多量举办，主动饱动的城镇化经过，以及未来北京奥运会和上海世博会正在我邦的举办，饱励我邦筑设业强盛繁荣和装潢装肄业的茂盛，进而激动了对化工行业的白乳胶、粉体筑材产物的多量需求，估计从此几年我邦对涂料的需求量将以年均12%的速率递增。这为白乳胶坐蓐商供应了史无前例的繁荣机缘。公司目前具有液态胶坐蓐本领3.5万吨，干粉胶坐蓐本领1.5万吨，此中具有范围和质料上风的万吨级干粉胶因为商场需求的开辟尚需时期，负荷仍比拟低。2003年此后，白乳胶正在公司主业务务收入及利润中所占的比例较小。3、1，4丁二醇(BDO)：营业前景乐观，三维具有绝对角逐上风公司是环球或许坐蓐BDO的15家企业之一，也是邦内独一具备大范围、高时间坐蓐1,4-丁二醇及下逛系列产物的企业。公司现有两套电石炔醛法BDO坐蓐装备产能共8万吨，是天下最大的BDO坐蓐企业；公司PTMEG坐蓐本领(1.5万吨)目前排邦内第四，前三名永诀为上海巴斯夫(6万吨)、台湾大连化学(4万吨)和中化邦际(2万吨)；目前邦内丁内酯(GBL)总产能为4.3万吨，此中产能万吨以上的有浙江台州市联盛化工公司(1.2万吨)和山西三维(1万吨)。因为本公司产物格料过硬，就邦内企业而言，目前唯有本公司的BDO/PTMEG的产物商品量较大，具有必然的商场订价本领。——BDO是寰宇上增加最疾的化工产物之一。BDO是一种要紧的有机化工和周密化工原料，用处很是普遍，需求量的接续增加激动了产能的急速增加，BDO成为寰宇上增加最疾的化工产物之一。05年环球BDO需求近110万吨/年，此中美邦邦内供需根基均衡，欧洲需要过剩是BDO紧要的出口地域，亚洲(越发是中邦)是BDO需求增加最疾的地域和紧要的进口地域，这聚合再现正在BDO的下逛衍生物PTMEG及PBT等需求增加火速，此中，举动氨纶原料的PTMEG需求大幅增加，年增加率正在30%以上。我邦近年以BDO为原料的PBT、PU、THF／PTMEG、GBL等行业进入急速繁荣期，然而BDO邦内产能亏欠，大部门需求要仰赖进口处置。2005年我邦BDO的需求正在14.1万吨，进口8.6万吨，实质产量5.5万吨，进口依赖度正在60-70%安排。鄙人逛氨纶、聚氨酯、PBT工程塑料(汽车范畴消费高速增加带头)、GBL等行业带头下，邦内BDO外现需求急速增加地步，估计05-09年我邦BDO需求年均增加率高达15%，到09年BDO需求量将到达25万吨以上，届时我邦将超出日本成为亚洲最大的BDO消费邦。因为异日几年邦内供需仍处于缺口形态，这为邦内BDO坐蓐供应了较大的增加空间，四川天华(2.5万吨)、新疆美克(6万吨)、蓝星集团纷纷涉足或布置涉足BDO坐蓐，但是研究开工率身分，估计到09年邦内BDO产能挨近30万吨/吨，供需根基均衡。巨头探讨机构以为BDO景气的情状或许赓续到2010年以前，异日3年将是邦内现有BDO坐蓐厂家的黄金期间。邦内BDO的价钱一经和邦际接轨，而邦际BDO的订价权根基由把持环球BDO产能大部门的BASF、Dupont等跨邦公司所独揽(此中BASF占环球产能的25%)，为了爱护自己的甜头，他们会将价钱连结正在一个相对合理的区间。因为这些公司BDO的工艺门途有正丁烷法、顺酐法、炔醛法、丁二烯法、环氧丙烷等，原料民众来历于石化产物。正在高油价后台下，迫于本钱压力，其BDO产物价钱不得已连结正在较高的区间(近年BDO根基连结正在16000-22000元/吨之间的较高程度)。因为资源的稀缺性，恒久看邦际油价将正在高位(50～70美元/桶)运转，加上邦内BDO又外现缺口态势，通过联系性说明，BDO价钱异日正在1.7～2万元/吨之间动摇的恐怕性很大。——山西三维的BDO营业具有绝对的角逐上风。目前山西三维BDO产能8万吨，居目前已筑或正在筑同类企业之首，并已变成以电石、乙炔和甲醛为源流，四氢呋喃(THF)、聚四氢呋喃(PTMEG)、γ-丁内酯(GBL)为下逛的较为完备的BDO财产链。山西三维引进的是GAF公司(当时寰宇三大BDO坐蓐企业之一)正在美邦的一套电石法坐蓐BDO的装备，而寰宇其它公司坐蓐设施都采用自然气或者石油法。该装备最初的产能是1万吨，其后连续扩产到2.5万吨、3.5万吨。因为环保等身分，该电石法装备正在美邦难以坐蓐，但正在邦内由于环保请求低、电石供应厚实而具有较显明的上风，万分是规避了高油价危急，正在邦内繁荣前景比拟好。公司2000年以800万美元的价钱买断这个工场的全套坐蓐筑立，以及工艺包、过去扩产的悉数图纸等原料，比同期杜邦等5～6亿元的石油法时间报价，节省资金高达88%。公司同时引进当时最优秀的DCS把持编制，通过期间的消化、校正，变成了目前公司独有的优秀时间根源。这即是公司BDO产物格料可与BASF媲美的理由(报价与巴斯夫看齐)。BDO坐蓐时间独揽活着界紧要的几个企业手里，进入的门槛不是正在筑立，而是正在工艺途径的革新以及把持包的优化。公司众年来汲取美邦时间，乙炔法BDO工艺包一经校正很大，此中的工艺秘诀良众，外界难以独揽，保障了公司时间的优秀性与领先性，公司BDO及其配套的下逛产物坐蓐(工艺及质料)时间可领先邦内同行6～10年。公司依赖本地厚实低价的石灰石和煤焦资源，采用电石乙炔坐蓐BDO，从寰宇坐蓐工艺界限看，公司BDO本钱最低，高油价下，更显低本钱角逐上风。以62美元/桶WTI对应的BDO本钱(百般工艺，研究最低的丁二烯设施)策动，油价要跌至40～41美元/桶时，技能与电石法BDO原料本钱左近(此时还要假设原原料与油价同比例降低，究竟上，石油法BDO原料价钱下跌幅度要小于油价的下跌幅度)。2006年一季度采用正丁烷法的BASF由于本钱正在16000-17000元近乎无利可图，但公司仍能庇护45%安排的高毛利率景遇。——邦内产能增加但公司的比拟上风片刻无法超越。跟着公司以及邦内其它角逐敌手BDO项目标筑成，邦内商场BDO的供应量将连续减少，但公司正在范围、时间、本钱方面的领先上风照旧。正在近几年邦际油价接续攀升的后台中，以其片刻无法超越的低本钱正在BDO范畴具有中心角逐上风。目前无论是正丁烷法照样自然气炔醛法坐蓐BDO的本钱均正在1.3-1.4万元/吨安排(不含税)，远远高于三维BDO8300—8500元/吨安排(不含税)的本钱。与此同时，公司的电石炔醛法BDO时间通过对引进装备的统统消化汲取，现正在一经或许实行大部门筑立的邦产化，同时具有自决常识产权，从新装备的投资本钱来说远远低于邦内其他引进的电石法BDO装备，三维新筑的3.5万吨/a装备总投资唯有2.5亿元，而于2006年上半年投产的四川天华2.5万吨/a装备投资为5～6亿元。对公司BDO营业前景影响较大的是美克的6万吨项目(一经开工)和蓝星的5.5万吨项目(因为资金题目未开工)。因为时间的庞大性以及工艺校正的体验秘诀难以有时独揽，咱们估计美克以及蓝星项目很难正在预订时期筑成达产。其它，公司正在投资总本钱上也优于美克。公司7.5万吨的顺酐法BDO项目仅需3.8亿元，而美克投资集团自然气炔醛法6万吨BDO需求16.5亿元。况且，自然气气价、运输用度到岁月恐怕会成为一个题目。目前本地井口价0.6～0.7元/立方米，遵从10%安排的自然涨价，08年气价将达0.72~0.84元/立方米，本钱晋升幅度达20%。其它，因为财产链较长，三维还能够依照每种产物商场价钱的变动，活络调治产物构造，告竣利润的最大化，规避了简单产物震荡以及邦内BDO需要逐步开释的危急。从目前情状看，不管邦内BDO何如扩产，短期都难以波动山西三维的角逐上风和剩余本领。BDO下逛产物：四氢呋喃(THF)、聚四氢呋喃(PTMEG)、γ—丁内酯(GBL)。寰宇上四氢呋喃THF紧要用于坐蓐PTMEG(约占81%)，其它，THF还普遍用于医药坐蓐、电镀坐蓐以及用作四氢噻吩、l，4—丁二氯乙烷，2，3—二氯四氢呋喃、戊内酯等的原料。依照预测，到本世纪末，邦际上四氢呋喃的需求量将以5%以上的速率增加，越发是正在亚洲地域，需求量增加更为强劲。聚四氢呋喃PTMEG普遍用于运动装束、制鞋、沙发、箱包、电缆等范畴。目前邦内聚四氢呋喃年消费量92%以上用于坐蓐氨纶，跟着氨纶行业苏醒并逐步成熟，我邦氨纶的需求估计将连结10-15%的牢固增加程度；聚四氢呋喃正在非纤范畴的操纵还处于起步阶段，商场估计非纤用PTMEG每年将连结20%以上的增速。跟着近年邦内氨纶和聚氨酯行业的高速繁荣，对PTMEG的需求量急速增加，PTMEG价钱赓续上扬，估计中期仍将会连结目前的高位运转形态。因为PTMEG坐蓐工艺庞大，目前寰宇上仅有美邦、德邦、日本等少数邦度独揽，并垄断着邦际商场，所以我邦PTMEG绝大部门却依赖进口。2005年度邦内前三名PTMEG供应商因为本钱高企、产物格料但是闭及新近试车开车等理由导致角逐力较弱，这使得山西三维仍连结PTMEG商场的领军者身分。γ-丁内酯(GBL)紧要用于坐蓐环丙沙星、维生素B1、蛋氨酸、脑复康以及吡咯烷酮等。2005年我邦GBL消费量3.5万吨，对BDO的需求量大约为3.3万吨，同比增加40.3%。跟着GBL的急速繁荣之后，GBL的需求也将进入牢固繁荣光阴，估计其需求增速正在8-10%之间。GBL也将有一个相对牢固的剩余空间，其价钱会随BDO的震荡而震荡。举动邦内仅有两套万吨级GBL坐蓐筑立具有者之一，山西三维优秀的坐蓐工艺以及企业自己能够供应原料BDO，这些无疑令公司正在一致坐蓐负荷下有用的低浸了坐蓐本钱，公司还筑有GBL的下逛产物--N-甲基吡咯烷酮(NMP)装备，年产能1000吨，这一产物链的延迟巩固了企业占据商场的本领。——1,4-丁二醇(BDO)系列是目前和异日公司利润的紧要功勋者。自从丁二醇系列产物投产之后，因为其毛利率遍及较高，显明高于PVA和白乳胶而逐步成为公司最紧要的剩余来历：丁二醇系列产物收入正在一共收入中的占比由03年的20%降低到本年中期的33%，而同期主营利润占比却由17%降低到69%。跟着新筑3.5万吨/年BDO项目(实质产量能够到达4.5万吨)的投产，公司电石炔醛法BDO的实质产能到达8万吨，这将进一步坚硬公司正在BDO范畴的范围领先身分。公司对外发卖的BDO数目将由05年的1万吨安排减少到3.5万吨安排，这也将大幅减少公司主营收入并使满堂剩余程度显明降低。

　　(一)众身分助推公司异日事迹大幅增加1、BDO时间及产能开释确保公司事迹大幅增加。公司BDO是寰宇上唯逐一套的以电石乙炔为原料的低压淤浆床Reppe法的坐蓐装备，具有寰宇级中心角逐力，联系工艺以及下逛的配套时间可领先邦内同行6～10年。因为BDO价钱由石油法决心，估计油价异日高位运转将使公司连结较高的毛利率。所以，不单2006年6月新投的4.5万吨电石法装备和下逛产物产能的统统开释将成为公司2006年下半年及2007年的紧要剩余增加点。2、本钱低浸身分1)炼焦煤气制氢。公司诈欺相近充塞的焦炉煤气通过PSA(变压吸附)装备提取氢气，然后再发电同时副产蒸汽。提取的氢气一方面供应粗苯精制的加氢原料，另一方面供应BDO的原料氢。公司新投的4.5万吨BDO装备已采用了上述制氢设施，较先前的焦炭制氢本钱有大幅度降低。目前氢气外购价钱为10,000元/吨，而PSA本钱唯有3,000元/吨安排，每吨BDO花费氢气0.06吨，以产量5万吨策动，节省本钱2,100万元(异日归并研究蒸汽可节省本钱3000万元安排)。2)外包电石厂。因为电价较高，公司自产电石本钱高于外购电石，自2006年6月1日起将电石厂出租给具有自备电厂山西数源华石化工能源有限义务公司策划，租赁期为20年，房钱抵消折旧本钱，所产电石将按低于商场价30～40元/吨的价钱售给山西三维，每年能低浸本钱1,000万以上。[电石法下坐蓐1吨PVA约需2.1吨电石，1吨BDO约需1.24吨电石，公司现有产能约需电石16-18吨，目前电石价钱2400-2500元/吨]3)配置中的自备电厂。公司目前正在筑自备电厂，发电装备采用进口GE的发电机(2期装机容量3.6万KWH，年发电量2.8亿度)，燃料来自周边两家大型民营炼焦企业的焦炉气，该项目因为消化炼焦尾气，况且为替换能源，被列入山西省的轮回经济项目。扣除电石厂用电，公司正在筑工程达产后，每年需7亿度电安排，而自备电厂一共达产后，年仅能知足30%的电力供应。自备电本钱含税0.22元/度，而外购电达0.43元/度。可同比低浸06年电力本钱1500万元以上，07年单元BDO本钱可低浸500元/吨安排。3、邦产筑立所得税抵免公司近年因为扩产及新项目投资，会有大范围的邦产筑立置办爆发，因为三维符应时间改制邦产筑立投资抵免企业所得税的主体资历，邦产筑立置办额的40%可用于抵免新增的企业所得税，是以正在异日三年，邦产筑立所得税抵免也将成为公司的一个利润增加点。原3.5万吨BDO获抵1900万已正在06年中期再现，新筑的4.5万吨BDO以及定向增发的募投项目则将正在异日年度中连续获抵，详细数额片刻无法估摸。(二)事迹预测假设2006～2008年BDO产量4.3、7、13.3万吨，销量1.11、2.61、8.93万吨(与产量的差额用于坐蓐THF、PTMEG、GBL)，高油价下BDO价钱不会大幅回落，估计不含税售价永诀为1.54、1.55、1.4万元/吨；THF估计不含税售价永诀为2.13、2.17、1.95万元/吨、PTMEG不含税估计售价永诀为2.21、2.2、2.2万元/吨、GBL估计不含税售价永诀为1.65、1.68、1.57万元/吨；估计06～08年公司主营收入永诀约为183228、257761、271760万元，同比增加21.62%、40.68%、5.43%；净利润永诀约为12442、18663、21151.4万元安排，同比增加77%、40%、13.33%，以原有股本策动的每股收益顺次约为0.40、0.60、0.68元安排。(此预测不包含增发项目)。